В качестве примера рассмотрим диаграмму отрасли «Металлы и добыча» по итогам отчетности компаний за 2016 год.
По горизонтали диаграммы отображается значение мультипликатора EV/EBITDA.
Не вдаваясь в подробности, можно сказать, что EV/EBITDA показывает сколько годовых прибылей EBITDA стоит компания.
Но (в отличие от популярного показателя P/E) EV/EBITDA учитывает больше факторов, в частности:
- стоимость компании вместе с долгами (P/E учитывает только цену компании на бирже без учета размера долга);
- количество денег на счете компании (P/E не учитывает, сколько денег на счете компании);
- прибыль без учета уплаты налогов, кредитов и амортизации (показатель P/E учитывает очищенную чистую прибыль за вычетом налогов, кредитов и амортизации).
Именно поэтому EV/EBITDA позволяет более точно определить реальную стоимость компании, за сколько лет инвестиции окупаются и самое главное — показатель EV/EBITDA позволяет наиболее объективно сравнивать компании одной отрасли.
К примеру, компания ММК (Магнитогорский металлургический комбинат) в соответствии с диаграммой выше стоит 3,9 годовых прибыли и это самый маленький показатель EV/EBITDA в отрасли по итогам работы компаний в 2016 году. То есть, при покупке этого бизнеса, он самоокупится через 3,9 года. Или, если, условно говоря, компания ММК стоит 1 млн. рублей, то за год компаний приносит 256 тыс рублей прибыли EBITDA. А если цена компании на фондовым рынке вырастет в 2 раза, при этом показатели прибыли и долга не изменятся, то показатель EV/EBITDA будет около 8, что немного выше среднего показателя по отрасли. Таким образом, можно констатировать, что компания недооценена рынком и наша задача состоит в том, чтобы понять, появятся ли факторы, способствующие увеличению цены компании на бирже в будущем.
По вертикали диаграммы отображается значение мультипликатора NET DEBT/EBITDA.
Этот мультипликатор показывает за сколько лет компания погасит свой чистый долг. ММК не имеет долга и активно копит кубышку для выплаты дивидендов, а компания Мечел сможет погасить долг только через 8 лет, если прибыль EBITDA останется в будущем на том же уровне.
Здесь речь идет о фундаментальном анализе, точнее о сравнительной оценке. Оценку эту принято считать «быстрой», она способна дать мгновенную, хотя и менее точную по сравнению со сложными моделями дисконтирования денежных потоков (DCF) картину действительности: показать насколько акция недооценена/переоценена по сравнению с конкурентами.
Мультипликатор EV/EBITDA, который представляет собой отношение стоимости компании (Enterprise Value, EV) к полученной ею прибыли до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации активов EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization).
Для чего он нужен?
Коэффициент EV/EBITDA относится к группе доходных мультипликаторов и показывает, за какой период времени неизрасходованная на амортизацию и уплату процентов и налогов прибыль компании окупит стоимость приобретения компании. Он дает возможность не только сравнить компанию с другими предприятиями из отрасли и понять недооценку, а еще полезен для нахождения терминальной стоимости компании в модели DCF.
Его часто сравнивают с мультипликатором P/E, однако в отличие от него EV/EBITDA позволяет сопоставлять предприятия с различной долговой и налоговой нагрузкой, то есть абстрагироваться от структуры капитала и особенностей налогообложения. Кроме того, EV/EBITDA особенно полезен при оценке капиталоемких предприятий, где амортизация составляет значительную статью.
Расчет
Показатели EV и EBITDA вы не сможете найти напрямую в отчетности компании, поэтому расчет мультипликатора более трудоемок, нежели чем для более распространенных рыночных мультипликаторов P/E, P/S или P/B. Иногда менеджмент рассчитывает отдельно значение EBITDA и использует его для наглядности финансового положения компании, публикуя в презентациях и пресс-релизах.
Существует два основных метода расчета показателя EBITDA: «Сверху вниз» и «Снизу-вверх». В данной статье мы не будем подробно останавливаться на этом показателе. Все самое основное, что стоит про него знать, представлено в материале: Показатель EBITDA. Что это такое и как его считать
Теперь обратимся к стоимости предприятия (Enterprise Value, EV). Это по сути, сумма рыночной стоимости капитала (рыночная капитализация) и рыночной стоимости долга компании, за вычетом любых денежных средств и их эквивалентов (вычитаем, так как при покупке компании приобретается и ее долг, которую можно погасить за счет имеющихся у нее денежных средств). В долге учитывается именно финансовый долг: долгосрочная задолженность, финансовый лизинг, и долг, подлежащий выплате в течение года.
Рыночная капитализация компании рассчитывается путем умножения цены акций на количество акций, находящихся в обращении.
Пример
Проведем расчет на примере компании Лукойл. Для начала рассчитаем EBITDA за 2017 г. Для этого мы воспользуемся методом «Сверху вниз», то есть к операционной прибыли за период прибавим износ и амортизацию.
Получилось, что EBITDA = 506,516+325,054 = 831,57 млрд руб. Теперь нам нужно найти стоимость компании. Для начала рассчитаем чистый долг, то есть общий долг за вычетом денежных средств и эквивалентов.
Чистый долг = 56,297+485,982-339,209 = 203,07 млрд руб. Рыночная капитализация компании на 30.08.18 составляла 3 999,35 млрд руб. Таким образом EV = 203,07 + 3 999,35 = 4202,42 млрд руб.
В итоге мультипликатор EV/EBITDA Лукойла равен 5,05. То есть для того чтобы окупить стоимость компании, понадобится почти 5 прибылей до уплаты налогов, процентов и амортизации. Для сравнения приведем показатели мультипликатора для других российских нефтегазовых компаний.
Мы видим, что относительно среднего значения по отрасли, бумаги Лукойла недооценены. Обратим внимание на Новатэк. Он выглядит дорогим относительно других компаний. Тут стоит отметить, что в EV также закладывается отношение инвесторов, то есть ожидаемый потенциал роста компании и его финансовых показателей. Поэтому высокое значение мультипликатора EV/EBITDA вовсе не означает то, что Новатэк не привлекателен в долгосрочной перспективе. Для анализа инвестиционной привлекательности не стоит ограничиваться одним мультипликатором, а использовать комплекс показателей, в том числе учитывая темпы роста операционных показателей в будущем исходя из инвестпрограммы.
Стоит также отметить, что мультипликатор следует применять для сравнения компаний из одной отрасли, т.к. в зависимости от типа бизнеса компании и его специфики, показатели мультипликаторов могут заметно отличаться. Возьмем, к примеру, ритейлеров, а именно Магнит.
EV/EBITDA Лукойла ниже, чем у Магнита. Но это не значит, что акции нефтяной компании выглядят привлекательнее. Дело в том, что доля заемного капитала у ритейлеров выше, чем у представителей нефтегазового сектора, что находит отражение в EV. От этого разброс в коэффициентах.
Для краткости, является мерой общей стоимости компании, часто используемой как более полная альтернатива капитализации на фондовом рынке.
Самый простой способ оценки акционерной компании — её рыночная капитализация , то есть стоимость акций, умноженная на их количество. Такая оценка дает необъективное представление о стоимости бизнеса по нескольким причинам:
- в стоимости акций заложена спекулятивная составляющая. Как только инвесторы со спекулятивным капиталом видят рост акций, они тут же подпитывают его своими деньгами. Компания оказывается переоцененной, то есть её рыночная капитализация не соответствует реальной рыночной стоимости. Часто можно наблюдать рост акций перед выплатой дивидендов с откатом после выплаты;
- капитализация не отражает внутренней ситуации. Компания может быть прибыльной, но долговая нагрузка будет нивелировать положительные результаты работы.
Для более точной оценки стоимости компании используется финансовый показатель Enterprise Value .
Что такое Enterprise Value
Производные мультипликаторы, которые рассчитываются на основе Enterprise Value (EV):
- EV/EBITDA . Используется для проведения сравнительного анализа оценки компаний одной отрасли. Более высокое значение мультипликатора характерно для быстро развивающихся отраслей. Также при оценке следует учитывать и страновой фактор — традиционные отрасли развитых стран могут показывать лучшие результаты, чем технологические отрасли развивающихся стран;
- EV/Sales. Показатель, который рассчитывается путем деления стоимости компании на её годовую выручку. Показывает, насколько компания переоценена инвесторами. В некоторых случаях значение мультипликатора выше среднерыночного может оцениваться как ожидание инвесторов роста доходов компании;
- EV/Net Income. Применяется для сравнения стоимости компании с её чистой прибылью.
При оценке компаний промышленных отраслей соотносят EV с выручкой и EBITDA . При оценке добывающих компаний анализируют отношение EV к запасам, объемам добычи и другим производственным показателям.
Практический пример расчета параметра Enterprise Value (EV)
А теперь рассчитаем Enterprise Value , на примере отчета МСФО за 2016 год компании Мосэнерго.
Долг компании «Мосэнерго» на конец 2016 года получился 43002 млн. руб (это Debt: 21453 + 21549).
Оценка справедливой стоимости акций или их внутренней стоимости - непростая задача, однако любому инвестору полезно уметь это делать, чтобы определить целесообразность инвестиций. Финансовые мультипликаторы, такие как Debt/Equity, P/E и прочие дают возможность оценить общую стоимость акций по сравнению с другими компаниями на рынке.
Но что делать, если нужно определить абсолютную стоимость компании? Для решения этой задачи вам поможет финансовое моделирование, и, в частности, популярная модель дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF).
Предупреждаем: эта статья может потребовать достаточно много времени для прочтения и осмысления. Если у вас сейчас есть всего лишь 2-3 минуты свободного времени, то этого будет недостаточно. В таком случае просто перенесите ссылку в избранное и прочитайте материал позже.
Свободный денежный поток (FCF) используется для расчета экономической эффективности вложения, поэтому в процессе принятия решения инвесторы и кредиторы уделяют основное внимание именно этому показателю. Размер свободного денежного потока определяет, какого размера дивидендные выплаты получат держатели ценных бумаг, сможет ли компания своевременно исполнять долговые обязательства, направлять деньги на выкуп акций.
У компании может быть положительная чистая прибыль, но отрицательный денежный поток, что подрывает эффективность бизнеса, то есть, по сути, компания не приносит денег. Таким образом, показатель FCF зачастую является более полезным и информативным, чем чистая прибыль компании.
Модель DCF как раз помогает оценить текущую стоимость проекта, компании или актива исходя из принципа, что эта стоимость основана на способности генерировать денежные потоки. Для этого cash flow дисконтируют, то есть размер будущих денежных потоков приводят к их справедливой величине в настоящем с использованием ставки дисконтирования, которая является ничем иным как требуемой доходностью или ценой капитала.
Стоит отметить, что оценка может быть произведена как с точки зрения стоимости всей фирмы, с учетом как собственного, так и заемного капитала, и с учетом стоимости только собственного капитала. В первом случае используется денежный поток фирмы (FCFF), а во втором - денежный поток на собственный капитал (FCFE). В финансовом моделировании, в частности в DCF модели, чаще всего используется FCFF, а именно UFCF (Unlevered Free Cash Flow) или свободный денежный поток компании до вычета финансовых обязательств.
В связи с этим, в качестве ставки дисконтирования мы возьмем показатель WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала. WACC компании учитывает и стоимость акционерного капитала фирмы, и стоимость её долговых обязательств. То, как оценить эти два показателя, а также их долю в структуре капитала компании, мы разберем в практической части.
Стоит также учитывать то, что ставка дисконтирования может меняться во времени. Однако для целей нашего анализа мы возьмем постоянный WACC.
Для расчета справедливой стоимости акций мы будем применять двухпериодную модель DCF, которая включает в себя промежуточные денежные потоки в прогнозном периоде и денежные потоки в постпрогнозный период, в котором предполагается, что компания вышла на постоянные темпы роста. Во втором случае рассчитывается терминальная стоимость компании (Terminal Value, TV). Этот показатель очень важен, так как он представляет собой существенную долю общей стоимости оцениваемой компании, в чем мы потом убедимся.
Итак, мы разобрали основные понятия, связанные с моделью DCF. Перейдем к практической части.
Для получения оценки DCF требуются следующие шаги:
1. Расчет текущей стоимости предприятия.
2. Расчет ставки дисконтирования.
3. Прогнозирование FCF (UFCF) и дисконтирование.
4. Вычисление терминальной стоимости (TV).
5. Расчет справедливой стоимости предприятия (EV).
6. Расчет справедливой стоимости акции.
7. Построение таблицы чувствительности и проверка результатов.
Для анализа мы возьмем российскую публичную компанию Северсталь, финансовая отчетность которой представлена в долларах по стандарту МСФО.
Для расчета свободного денежного потока понадобится три отчета: отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств. Для анализа будем использовать пятилетний временной горизонт.
Расчет текущей стоимости предприятия
Стоимость предприятия (Enterprise Value, EV) - это, по сути, сумма рыночной стоимости капитала (рыночная капитализация), неконтролирующей доли (Minority interest, Non-controlling Interest) и рыночной стоимости долга компании, за вычетом любых денежных средств и их эквивалентов.
Рыночная капитализация компании рассчитывается путем умножения цены акций (Price) на количество акций, находящихся в обращении (Shares outstanding). Чистый долг (Net Debt) - это общий долг (именно финансовый долг: долгосрочная задолженность, долг, подлежащий выплате в течение года, финансовый лизинг) за вычетом денежных средств и эквивалентов.
В итоге мы получили следующее:
Для удобства представления будем выделять харды, то есть вводимые нами данные, синим, а формулы - черным. Данные по неконтролирующим долям, долгу и денежным средствам ищем в балансе.
Расчет ставки дисконтирования
Следующим этапом мы рассчитаем ставку дисконтирования WACC.
Рассмотрим формирование элементов для WACC.
Доля собственного и заемного капитала
Расчет доли собственного капитала довольно прост. Формула выглядит следующим образом: Market Cap/(Market Cap+Total Debt). По нашим расчетам, получилось, что доля акционерного капитала составила 85,7%. Таким образом, доля заемного составляет 100%-85,7%=14,3%.
Стоимость акционерного капитала
Для расчета требуемой доходности инвестирования в акционерный капитал будет использоваться модели ценообразования финансовых активов (Capital Asset Pricing Model — CAPM).
Cost of Equity (CAPM): Rf+ Beta* (Rm - Rf) + Country premium = Rf+ Beta*ERP + Country premium
Начнем с безрисковой ставки. В качестве нее была взята ставка по 5-летним гособлигациям США.
Премию за риск инвестирования в акционерный капитал (Equity risk premium, ERP) можно рассчитать самому, если есть ожидания по доходности российского рынка. Но мы возьмем данные по ERP Duff&Phelps, ведущей независимой фирмы в сфере финансового консалтинга и инвестиционно-банковской деятельности, оценками которой пользуются многие аналитики. По сути, ERP это премия за риск, которую получает инвестор, вкладывающий средства в акции, а не безрисковый актив. ERP составляет 5%.
В качестве бета-коэффициента использовались значения отраслевых бета-коэффициентов по развивающимся рынкам капитала Асвата Дамодарана, известного профессора финансового дела в Stern School Business при Нью-Йоркском университете. Таким образом, безрычаговая бета равна 0,90.
Для учета специфики анализируемой компании стоит произвести корректировку отраслевого бета-коэффициента на значение финансового рычага. Для этого мы используем формулу Хамады:
Таким образом, получаем, что рычаговая бета равна 1,02.
Рассчитываем стоимость акционерного капитала: Cost of Equity=2,7%+1,02*5%+2,88%=10,8%.
Стоимость заемного капитала
Есть несколько способов расчета стоимости заемного капитала. Самый верный способ заключается в том, чтобы взять каждый кредит, который есть у компании (в том числе выпущенные бонды), и просуммировать доходности к погашению каждого бонда и проценты по кредиту, взвешивая доли в общем долге.
Мы же в нашем примере не будем углубляться в структуру долга Северстали, а пойдем по простому пути: возьмем размер процентных платежей и поделим на общий долг компании. Получаем, что стоимость заемного капитала составляет Interest Expenses/Total Debt=151/2093=7,2%
Тогда средневзвешенная стоимость капитала, то есть WACC, равна 10,1%, при том, что налоговую ставку мы возьмем равной налоговому платежу за 2017 год, поделенному на доналоговую прибыль (EBT) - 23,2%.
Прогнозирование денежных потоков
Формула свободных денежных потоков выглядит следующим образом:
UFCF = EBIT (Прибыль до уплаты процентов и налогов) -Taxes (Налоги) + Depreciation & Amortization (Амортизация) - Capital Expenditures (Капитальные расходы) +/- Change in non-cash working capital (Изменение оборотного капитала)
Будем действовать поэтапно. Сначала нам нужно спрогнозировать выручку, для чего есть несколько подходов, которые в широком смысле подразделяются на две основные категории: основанные на темпах роста и на драйверах.
Прогноз на основе темпов роста проще и имеет смысл для стабильного и более зрелого бизнеса. Он построен на предположении об устойчивом развитии компании в будущем. Для многих DCF моделей этого будет достаточно.
Второй способ подразумевает прогнозирование всех финансовых показателей, необходимых для расчета свободного денежного потока, таких как цена, объем, доля на рынке, количество клиентов, внешние факторы и прочие. Этот способ является более подробным и сложным, однако и более правильным. Частью такого прогноза часто становится регрессионный анализ для определения взаимосвязи между базовыми драйверами и ростом выручки.
Северсталь - это зрелый бизнес, поэтому для целей нашего анализа мы упрости задачу и выберем первый метод. К тому же второй подход является индивидуальным. Для каждой компании нужно выбирать свои ключевые факторы влияния на финансовые результаты, так что формализовать его под один стандарт не получится.
Рассчитаем темпы роста выручки с 2010 года, маржу валовой прибыли и EBITDA. Далее берем среднее по этим значениям.
Прогнозируем выручку исходя из того, что она будет меняться со средним темпом (1,4%). К слову, согласно прогнозу Reuters, в 2018 и 2019 годах выручка компании будет снижаться на 1% и 2% соответственно, и лишь потом ожидаются положительные темпы роста. Таким образом, в нашей модели немного более оптимистичные прогнозы.
Показатели EBITDA и валовая прибыль мы будем рассчитывать, опираясь на среднюю маржу. Получаем следующее:
В расчете FCF нам требуется показатель EBIT, который рассчитывается, как:
EBIT = EBITDA - Depreciation&Amortization
Прогноз по EBITDA у нас уже есть, осталось спрогнозировать амортизацию. Средний показатель амортизация/выручка за последние 7 лет составил 5,7%, исходя из этого находим ожидаемую амортизацию. В конце рассчитываем EBIT.
Налоги считаем исходя из доналоговой прибыли: Taxes = Tax Rate*EBT = Tax Rate*(EBIT - Interest Expense) . Процентные расходы в прогнозный период мы возьмем постоянными, на уровне 2017 года ($151 млн) - это упрощение, к которому не всегда стоит прибегать, так как долговой профиль эмитентов бывает разным.
Налоговую ставку мы уже ранее указывали. Посчитаем налоги:
Капитальные расходы или CapEx находим в отчете о движении денежных средств. Прогнозируем, исходя из средней доли в выручке.
Между тем, Северсталь уже подтвердила план капзатрат на 2018-2019 годы на уровне более $800 млн и $700 млн соответственно, что выше объема инвестиций в последние годы ввиду строительства доменной печи и коксовой батареи. В 2018 и 2019 годах мы возьмем CapEx равным этим значениям. Таким образом, показатель FCF может быть под давлением. Менеджмент же рассматривает возможность выплат более 100% от свободного денежного потока, что сгладит негатив от роста капзатрат для акционеров.
Изменение оборотного капитала (Net working capital, NWC) рассчитывается по следующей формуле:
Change NWC = Change (Inventory + Accounts Receivable + Prepaid Expenses + Other Current Assets - Accounts Payable - Accrued Expenses - Other Current Liabilities)
Другими словами, увеличение запасов и дебиторской задолженности уменьшает денежный поток, а увеличение кредиторской задолженности, наоборот, увеличивает.
Нужно сделать исторический анализ активов и обязательств. Когда считаем значения по оборотному капиталу, мы берем либо выручку, либо себестоимость. Поэтому для начала нам потребуется зафиксировать нашу выручку (Revenue) и себестоимость (Cost of Goods Sold, COGS).
Рассчитываем, какой процент от выручки приходится на дебиторскую задолженности (Accounts Receivable), запасы (Inventory), расходы будущих периодов (Prepaid expenses) и прочие текущие активы (Other current assets), так как эти показатели формируют выручку. Например, когда продаем запасы, они уменьшаются и это влияет на выручку.
Теперь переходим к операционным обязательствам: кредиторская задолженность (Accounts Payable), накопленные обязательства (Accrued Expenses) и прочие текущие обязательства (Other current liabilities). При этом кредиторскую задолженность и накопленные обязательства мы привязываем к себестоимости.
Прогнозируем операционные активы и обязательства исходя из средних показателей, которые мы получили.
Далее рассчитываем изменение операционных активов и операционных обязательств в историческом и прогнозном периодах. Исходя из этого по формуле, представленной выше, рассчитываем изменение оборотного капитала.
Рассчитываем UFCF по формуле.
Справедливая стоимость компании
Далее нам нужно определить стоимость компании в прогнозный период, то есть продисконтировать полученные денежные потоки. В Excel есть простая функция для этого: ЧПС. Наша приведенная стоимость составила $4 052,7 млн.
Теперь определим терминальную стоимость компании, то есть ее стоимость в постпрогнозный период. Как мы уже отметили, она является очень важной частью анализа, так как составляет более 50% справедливой стоимости предприятия. Существует два основных способа оценки терминальной стоимости. Либо используется модель Гордона, либо метод мультипликаторов. Мы возьмем второй способ, используя EV/EBITDA (EBITDA за последний год), который для Северстали равен 6,3x.
Мы используем мультипликатор к параметру EBITDA последнего года прогнозного периода и дисконтируем, то есть делим на (1+WACC)^5. Терминальная стоимость компании составила $8 578,5 млн (более 60% справедливой стоимости предприятия).
Итого, так как стоимость предприятия рассчитывается суммированием стоимости в прогнозном периоде и терминальной стоимости, получаем, что наша компания должна стоить $12631 млн ($4 052,7+$8 578,5).
Очистив от чистого долга и неконтролирующих долей, мы получим справедливую стоимость акционерного капитала - $11 566 млн. Разделив на количество акций, получаем справедливую стоимость акции в размере $13,8. То есть, согласно построенной модели, цена бумаг Северстали в моменте завышена на 13%.
Однако мы знаем, что наша стоимость будет меняться в зависимости от ставки дисконтирования и мультипликатора EV/EBITDA. Полезно построить таблицы чувствительности, и посмотреть то, как будет меняться стоимость компании в зависимости от уменьшения или увеличения этих параметров.
Исходя из этих данных мы видим, что при росте мультипликатора и уменьшении стоимости капитала, потенциальная просадка становится меньше. Но все же, согласно нашей модели, акции Северстали не выглядят привлекательными для покупки по текущим уровням. Однако стоит учесть, что мы строили упрощенную модель и не учитывали драйверы роста, например, роста цен на продукцию, дивидендную доходность, существенно превышающую среднерыночный уровень, внешние факторы и прочее. Для представления же общей картины по оценке компании, эта модель хорошо подходит.
Итак, разберем плюсы и минусы модели дисконтированных денежных потоков.
Основными достоинствами модели являются:
Дает подробный анализ компании
Не требует сопоставления с другими компаниями отрасли
Определяет «внутреннюю» сторону бизнеса, которая связана с денежными потоками, важными для инвестора
Гибкая модель, позволяет строить прогнозные сценарии и анализировать чувствительность к изменению параметров
Среди недостатков можно отметить:
Требуется большое количество допущений и прогнозов на оценочных суждениях
Довольно сложная для построения и оценки параметров, например, ставки дисконтирования
Высокий уровень детализации расчетов может привести к чрезмерной уверенности инвестора и потенциальной потери прибыли
Таким образом, модель дисконтированных денежных потоков, хоть довольно сложна и опирается на оценочные суждения и прогнозы, но все же чрезвычайно полезна для инвестора. Она помогает глубже погрузиться в бизнес, понять различные детали и аспекты в деятельности компании, а также может дать представление о внутренней стоимости компании с опорой на то, сколько денежного потока она может сгенерировать в будущем, а значит, принести прибыли инвесторам.
Если возникает вопрос о том, откуда тот или иной инвестдом взял долгосрочный таргет (цель) по цене какой-либо акции, то DCF модель - это как раз один из элементов оценки бизнеса. Аналитики проделывают примерно такую же работу, которая описана в этой статье, но чаще всего с еще более глубоким анализом и выставлением различных весов отдельным ключевым факторам для эмитента в рамках финансового моделирования.
В данном материале мы лишь описали наглядный пример подхода к определению фундаментальной стоимости актива по одной из популярных моделей. В действительности же необходимо учитывать не только оценку компании по DCF, но и ряд других корпоративных событий, оценивая степень их влияния на будущую стоимость ценных бумаг.
Рыночный подход позволяет проводить относительную оценку акций между собой и выявлять наиболее недооцененные среди них. Критерии оценки делятся на качественные и количественные. К качественным критериям оценки относят значение кредитного рейтинга эмитента, отраслевую принадлежность компании, уровень финансового рычага, ликвидность рынка акций, прозрачность эмитента, дивидендную политику и др.
К количественным оценкам относятся различные рыночные показатели или коэффициенты акций, например: EPS, P/E, P/S, EV/S, P/CF, EV/EBITDA, EV/Объемы добычи, EV/Объемы производства, EV/Запасы и другие.
Остановимся лишь на некоторых из них.
Показатель Р/Е
Данный показатель позволяющий соотнести прибыль на акцию с текущей рыночной ценой, называется «кратное прибыли». Р/Е показывает число лет, которое потребуется компании, чтобы окупить цену своих акций (при предположении о неизменности прибыли в будущем).
Р/Е - кратное прибыли;
Ps - цена акции;
EPS - прибыль на акцию.
Интерпретация показателя Р/Е неоднозначна. С одной стороны, высокое значение Р/Е говорит об оптимистичном настрое инвесторов, а с другой - о переоцененности акций компании. Самое главное, на что следует обратить внимание при анализе показателя Р/Е - что Р/Е можно сравнивать только для компаний, работающих в одной отрасли, с похожей структурой финансовых потоков, а также с похожими масштабами деятельности. И если показатель Р/Е ниже, чем у других компаний, то в этом случае можно говорить о недооцененности акций. В истории фондового рынка у отдельных компаний были значения P/E = 200 и более.
Поскольку многие компании склонны к искажению значения чистой прибыли, то иногда более корректным является сравнение не показателя Р/Е, а показателя P/S (или «кратное выручке»). Рассчитывается он аналогично коэффициенту Р/Е, только в знаменателе находится не величина прибыли, а значение выручки. Интерпретация P/S аналогична Р/Е.
Стоимость компании (EV)
Показывает сколько стоит компания с учетом долгов, т. е. капитализация + чистый долг (кредиты + выпущенные облигации). Данный показатель сравнивается с другими кампаниями.
Показатель EBITDA
Показывает размер прибыли компании до уплаты процентов, налогов и амортизации. Исторический (квартальный) рост этого показателя влияет на повышение курсовой стоимости акций в будущем.
Показатель EV/EBITDA
Данный коэффициент получается при делении стоимости компании на показатель EBITDA. Он показывает долю стоимости компании в показатели EBITDA или, по-другому, сколько готовы платить инвесторы за 1 долл. США EBITDA. Этот показатель сравнивается с аналогичными кампаниями отрасли: если он ниже, чем у других, можно говорить о недооценённости акций.
Показатель EV/Объемы производства
Рассчитывается как стоимость компании, деленная на объемы ее производства. Показывает сколько готовы платить инвесторы за производство одной единицы продукции. В качестве единицы продукции могут выступать тонна, баррель, кВт/час, количество абонентов, линий и пр. Данный показатель сравнивается с аналогичными кампаниями отрасли: если он ниже, чем у других, можно говорить о недооценённости акций.
Показатель EV/Запасы
Разделив стоимость компании на ее запасы получаем коэффициент, показывающий сколько готовы платить инвесторы за единицу запасов. В качестве единицы запасов могут выступать тонна, баррель, установленная мощность, разведанные запасы минерально-сырьевых ресурсов и пр. Данный показатель сравнивается с аналогичными кампаниями отрасли: если он ниже, чем у других, можно говорить о недооценённости акций.
Коэффициент дивидендной отдачи (D/P) или дивидендная доходность.
Определяется как размер ожидаемых дивидендов на одну акцию за год деленный на текущую стоимость акции и умноженный на сто процентов. Сравнительный показатель сравнивается с другими: чем выше этот показатель, тем привлекательнее может быть акция для инвестиций.
Коэффициент бета
Данный коэффициент служит мерой эластичности процентного изменения цены акции по отношению к одновременному процентному изменению рынка (или индекса). Бета вычисляется следующим образом:
- бета-коэффициент;
- ковариация i-той ценной бумаги и рыночного индекса;
- дисперсия значения индекса за анализируемый период.
Если значение бета-акции выше единицы, это означает, что при n-процентном повышении или снижении рынка (индекса) цена на эту акцию поднимется или падает больше, чем на n процентов. И наоборот, если бета-акции находится в диапазоне от 0 до 1, то это значит, что при повышении или снижении рынка (индекса) цена акции поднимается или падает меньше, чем на n процентов. Отрицательные значения бета-коэффициента встречаются очень редко, то есть стоимость акций меняется в направлении, обратном общему изменению рынка.
Бета-коэффициент популярен среди портфельных инвесторов. Его используют при определении размера долей активов в портфеле. Например, применяется такой подход: чем выше у акции коэффициент, тем меньше доля этой акции в портфеле.
Смысл рыночного подхода состоит в том, чтобы сравнивая рыночные коэффициенты акций компаний между собой, выявить наиболее недооцененные или перспективные акции.
Для корректного сопоставления акций компаний между собой и определения наиболее недооцененных из них, сравнение необходимо проводить в одной отрасли и желательно на однотипных, схожих компаниях.
Рассмотрим наиболее популярный коэффициент P/E. В таблице 9 приведены рыночные коэффициенты для компаний нефтегазового сектора развивающихся и развитых стран.
Таблица 9. Рыночные показатели для акций компаний нефтегазового сектора
Данные в таблице несколько устарели, но это не имеет значения для изучения коэффициента P/E.
В строке 1 рассчитаны средние значения коэффициентов по развитым рынкам (Америка, Европа), в строке 9 - средние значения коэффициентов по развивающимся рынкам, а в строке 13 - средние значения коэффициентов по России.
Коэффициент P/E. показывает, сколько готовы платить инвесторы за 1 долл. США прибыли компании. Чем больше прибыль на акцию, тем меньше коэффициент.
Как видно из таблицы, в 2003 году у компаний из развитых стран (1 строка) значение P/E составляло 13,69, а у российских компаний-аналогов лишь 5,83 (13 строка).
Коэффициент равный 5,83 означает, что стоимость российских акций в 5,83 раза больше, чем годовая прибыль на эти акции. Коэффициент, равный 13,69, означает, что цена акций компаний из развитых стран в 13,69 раз больше годовой прибыли на эти акции. Как видим, коэффициент P/E у российских компаний в 2,35 раза меньше, чем у компаний из развитых стран. Хорошо это? Конечно, хорошо, Из этого следует, что российские акции стоят намного дешевле, чем акции компаний развитых стран. То есть у российских акций есть потенциал для роста курсовой стоимости. Приведенные значения коэффициентов P/E соответствуют концу 2004 года, а к осени 2006 года они уже вплотную приблизились к значениям коэффициентов развитых стран. Это свидетельствует, что потенциал для роста стоимости акций у нефтегазовых компаний очень мал.
Но это вовсе не означает, что нужно бросаться покупать российские акции с низким коэффициентом P/E. Их недооцененность по сравнению с акциями компаний из развитых стран, связана с рисками, которые несет инвестор, покупающий российские акции. Судя по значению коэффициентов P/E, риски покупки российских акций существенно больше рисков покупки акций компаний из развитых стран.
Но как известно, риск и доходность связаны между собой прямой пропорцией. Чем больше риск, тем больше потенциальный доход. Чем меньше риск, тем меньше потенциальный доход. Поэтому коэффициент P/E можно считать риском инвестирования в данную компанию, отрасль или страну.
Среди российских компаний коэффициент P/E за 2003 год варьируется от минимального 4,91 у акций «Сургутнефтегаз» до максимального - 7,03 у акций «Сибнефть». То есть риски инвестирования в акции «Сургутнефтегаз» больше, чем в акции «Сибнефть», но при этом потенциальная доходность у акций «Сургутнефтегаз» может быть больше, чем у акций «Сибнефти».
Как же выбрать акции для инвестирования?
Если в коэффициент P/E, как считается, уже заложены инвестиционные риски, то решение покупать или не покупать ту или иную акцию зависит от того, какой риск вы готовы взять на себя. Если вы хотите получить максимальную прибыль, которую можно получить на российском рынке акций, то покупайте акции с самым низким коэффициентом P/E. При этом следует помнить, что потенциальные потери могут быть тоже максимальными. Если вы не хотите рисковать капиталом и вас устроят небольшие прибыли, то покупайте акции с высокими коэффициентами P/E. Аналогичным образом можно использовать и другие коэффициенты (P/S, EV/EBITDA, EV/Объемы производства, EV/Запасы) и др.
Кроме того, вы должны знать, что, покупая малоизвестные акции с низкими коэффициентами и надеясь получить высокую прибыль, нужно научиться ждать. Для роста прибыли необходимо время. Обычно для этого требуется от 1 до 3 лет, но иногда приходится ждать и дольше (3-7 лет).
Выберите из приведенных выше 2-3 коэффициента, которые считаете наиболее важными и попробуйте сравнить с их помощью акции российских компаний. Каждый коэффициент несет определенную информацию. Понимание смысла коэффициентов, умение их сравнивать откроет перед вами путь к успешному инвестированию в акции.
Все вышесказанное можно отнести лишь к общим рекомендациям. Для более серьезного изучения этой важной темы нужно обратиться к литературе, посвященной портфельному инвестированию и моделированию портфеля.
Слабость рыночного подхода заключается в том, что он в основном ориентирован на текущие, а точнее на прошлые показатели компании. И поэтому практически не учитывает будущие перспективы компании.
Помимо сравнения рыночных показателей акций, очень полезно изучать, сравнивать будущие перспективы и возможные риски компании, но об этом в следующей статье.
Copyright 2007 Вадим Зверьков - при публикации ссылка обязательна.